中泰宏观张德礼：主动去库或已结束

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2023年7月，官方制造业PMI、建筑业PMI与服务业PMI分别为49.3%、51.2%和51.5%，较上月分别回升0.3、下降4.5和下降1.3个百分点。6月官方制造业PMI低位回升，展现出经济的结构性亮点，本月官方制造业PMI展现出更乐观的信号。

由于高温、暑假等原因，7月制造业PMI通常会季节性回落，比如2015年-2019年的7月官方制造业PMI平均环比回落0.1个百分点。尽管今年遭遇了厄尔尼诺极端高温天气，但7月制造业PMI仍环比回升0.3个百分点。

从各分项指数看，新订单贡献了官方制造业PMI环比回升幅度的九成。官方制造业PMI新订单指数从48.6%回升至49.5%，拉动制造业PMI回升0.27个百分点。由于制造业PMI新出口订单指数从46.4%小幅回落至46.3%，因此新订单指数回升主要由内需贡献。我们认为内需边际改善，可能主要源于消费延续恢复、基建实物工作量形成等，今年7月石油沥青装置开工率超季节性回升。

结合生产、采购、库存和价格等指标看，制造业企业主动去库存或已结束，是否开始了补库还有待观察。制造业PMI采购量指数从48.9%回升至49.5%，原材料库存指数从47.4%回升至48.2%，都结束了连续4个月回落的趋势。这带动主要原材料购进价格指数从45.0%大幅回升到52.4%。生产指数虽从50.3%小幅回落至50.2%，但要明显强于季节性均值（2015-2019年的7月平均环比下降0.3个百分点）。产成品库存指数从46.1%回升至46.3%，时隔4个月再次回升，出厂价格指数从43.9%提高%至48.6%。综合上述分项指数看，制造业企业呈现出主动补库存的特征。考虑到当前的需求总体仍偏弱，我们认为主动去库存或已结束，但制造业企业是否开始了补库还有待观察，产成品库存短期可能持续处于低位。

制造业PMI中，还有两点值得关注：一是，生产经营活动预期指数从53.4%提高至55.1%；二是，小型制造业企业PMI从46.4%提高至47.4%。随着一系列政策落地，制造业企业的预期可能已有所好转。

本月建筑业和服务业的PMI明显回落，可能受到了高温多雨天气的影响，后续或将改善。建筑业PMI环比下降4.5个百分点至51.2%，这是2020年3月以来的最低水平，高温多雨天气影响了项目施工。服务业中，受暑期消费的带动，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。

7月中国经济边际改善，主要受内生动能的支撑。在现行的统计制度下，官方PMI的统计时间范围是上月26日到当月25日。政治局会议于7月24日召开，对7月PMI的影响较小。目前出口下行压力尚未完全释放，7月地产高频数据低迷，内生动能可能来自于消费延续恢复和基建实物工作量形成。

7月政治局会议的政策基调强于市场预期，特别是在房地产调控、地方债务化解和活跃资本市场方面，都有超预期的部署。国家统计局数据显示，7月资本市场服务和房地产的商务活动指数低于临界点，政治局会议相关部署或将提高上述两个行业的景气度。虽然关于消费和投资的增量政策不多，但政治局会议再次提及，有助于加快相关政策的落实。加之去年下半年服务业低基数的支撑，全年实现5%左右增长目标的难度不大。政策底已现，预计市场此前对经济偏悲观的预期将改善，带动市场风险偏好回升。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

本文源自：券商研报精选